Qui dit nouvelle année, dit bonnes résolutions mais aussi remise à zéro des compteurs pour les performances financières. Pour les investisseurs obligataires, leurs deux principaux agrégats donnent des signaux inverses, alors que prendre en compte?
Les taux d’intérêt sont sur des niveaux attractifs dans de nombreuses économies mais les primes de risques (spread) sont historiquement basses. Autrement dit, la différence entre le rendement des emprunts d’Etats et de sociétés est faible.
Cette différence peut avoir deux origines: des taux gouvernementaux «trop élevés» ou une excellente santé des entreprises. Pour ce qui est du premier cas, rappelons-nous que l’endettement des Etats a pris l’ascenseur, tout comme les déficits budgétaires, sans compter une instabilité politique en augmentation. En Europe, on assiste même à une convergence entre les pays de la périphérie, qui ont mené leurs réformes, et ceux du cœur de la région comme la France et l’Allemagne.
La tendance se retrouve avec les emprunts de sociétés: une obligation Novartis de maturité 2028, libellée en euro, donne actuellement un rendement inférieur à un emprunt France de même maturité. Les bas niveaux de spread sont donc à remettre dans un contexte où la dette étatique se dégrade, ce qui devrait immuniser les obligations de sociétés pendant encore quelque temps. Ces dernières bénéficient de la tendance, sans qu’il n’y ait encore de vraie distinction de la qualité bilancielle des sociétés. Les investisseurs achètent des obligations avec des coupons bien plus élevés que ces dernières années, et, même en cas de hausse de volatilité, ces rendements supérieurs offrent un coussin d’amortissement.
Les investisseurs restent attentifs
Est-ce à dire que le marché est devenu aveugle et achète indistinctement toutes les nouvelles émissions? Pas vraiment. Les investisseurs restent attentifs, même dans la bouillonnante activité de ce début d’année. Les primes de concessions, soit le rendement additionnel offert sur une nouvelle obligation, sont passées de 8,5 points de base en 2023 à 3,5 en 2024 et au 6 janvier 2025 elles n’étaient plus que de 2,1. La demande a baissé en conséquence, avec un taux de couverture qui est passé de près de quatre fois à moins de trois au début de cette année.
Un autre indicateur illustre la tendance: le retrait d’ordres lorsque les conditions sont revues à la baisse. Alors qu’il n’était que de 18% en 2023, il a grimpé à 24% en ce début d’année. Le brésilien JBS en a fait l’expérience en émettant un emprunt de maturité 30 ans avec un spread initial annoncé de 195 points de base. Le succès aidant, la prime a été resserrée de… 32,5 points de base provoquant une prime de concession négative (-7,5 points de base). Nombreux sont ceux qui ont alors retiré leurs intentions d’achat face à ce nouveau prix. 62% des carnets d’ordres se sont évaporés. L’accueil sur le marché secondaire est décent mais l’emprunt ne fait pas d’étincelles, confirmant ainsi la sélectivité accrue des investisseurs. Les nouvelles obligations émises le 7 janvier ont évité ces extrêmes de début d’année, amenant déjà une amélioration de la réceptivité du marché.
Un signe rassurant qui nous indique qu’il y aura des opportunités à saisir mais pas à n’importe quel prix.
Nous vous invitons également à découvrir l'article ainsi que d'autres points de vue de Catherine Reichlin dans sa chronique mensuelle pour l'AGEFI.
