En 2014, le régulateur bancaire britannique (FSA) interdisait la vente d’obligations AT1, ou CoCos, aux investisseurs privés. La raison? Ces instruments sont trop complexes et souvent les particuliers ne sont pas en mesure de bien comprendre les risques qui leur sont associés.
Ces produits qui disposent d’un coupon et d’une maturité, comme les obligations, sont en effet des «animaux particuliers». Ces instruments, créés après la crise financière, ont pour objectif de stabiliser les fonds propres des banques dans des périodes de stress. Par conséquent, en cas de difficultés financières, l’émetteur peut les transformer en actions voire en cash. Ce risque est le plus simple à comprendre, les autres, d’ordre juridiques notamment, nécessitent une lecture approfondie de centaines de page du prospectus pas toujours simples à appréhender.
Avance rapide, nous voici dix ans plus tard. Le sujet est toujours le même: les risques mal compris liés aux obligations AT1, mais cette fois c’est le régulateur australien (Apra) qui envisage d’interdire ces instruments, non pas à certains investisseurs, mais sur son marché. Selon l’Apra, ces instruments, en raison de leur complexité, des potentiels défis juridiques et du risque de contagion, ne remplissent pas leur rôle de stabilisateur. Si le cas de l’Australie est particulier en raison de la proportion inhabituellement élevée d’AT1 détenue par des investisseurs privés, il fait parler de lui.
Le cas de Credit Suisse a choqué les esprits lorsque l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (Finma) a exercé son option lui permettant d’ordonner l’annulation (write-off) des 16 milliards de francs de CoCos Credit Suisse. Une première sur le marché de ces instruments et une spécificité suisse, car la plupart des structures européennes disposent de clauses de conversion en actions ou en cash. L’onde de choc avait provoqué une chute du marché des CoCos de 15% en mars 2023.
Depuis, ce marché a repris des couleurs et l’indice progresse de près de 40% depuis ce creux. Les émetteurs surfent sur la vague, rachètent leurs émissions existantes – près de 4,5 milliards de dollars à mi-septembre, un record comparé au pic des 1,8 milliard de dollars de l’année 2022 – et émettent de nouveaux AT1, à de meilleures conditions. A mi-septembre 2024, 221 nouveaux Cocos ont été émis, dépassant déjà les niveaux de ces deux dernières années.
Mais n’est-ce qu’une question de demande? Pas tout à fait. A cela s’ajoute un coup de pouce du régulateur européen (EBA) qui a clarifié certaines règles: jusqu’à peu lorsque les émetteurs rachetaient partiellement leurs CoCos, le solde qui restait en circulation perdait le statut de capital réglementaire. Il devenait ainsi de la dette qui coûtait cher à son émetteur. Depuis avril, l’EBA a confirmé que les soldes conserveraient leur statut, ouvrant la voie aux rachats partiels et nouvelles émissions. Une approche clairement différente de celle de l’Australie qui a ses raisons spécifiques.
A l’éventuelle question de savoir ce qui vaut le mieux, la réponse est simple: cela dépend. Il s’agit surtout de se souvenir que le plus grand risque que l’on peut prendre est de ne pas savoir l’identifier et le comprendre.
